部落格

一心關注通膨,或將忽略更大的風險

新冠肺炎疫情紓困法案令通膨成為投資人關注的焦點,但相關性更高的風險或許在於金融穩定性。

新一輪的新冠肺炎疫情紓困法案正在美國國會審查,但是部分經濟學家不斷提出警告:過度刺激可能導致經濟活動過熱。這些經濟學家甚至暗指通膨升溫的風險恐將持續累增至1970年代以來首見的高峰,或將迫使聯準會升息的時間點比大家的預期還早得多-說不定就在明年。

然而,即便支出規模相較於目前的經濟產出缺口而言相當龐大,但我們認為1970年代的通膨環境捲土重來的機會可說是微乎其微。過去半個世紀以來,美國經濟經歷的結構性改變,已降低歷史重演的可能性,尤其是因為勞工的談判能力已大不如前。(進一步內容請參閱我們近期針對美國財政政策與通膨風險發布之部落格文章)。近來債市的價格走勢也呼應了我們的觀點。在經濟前景改善與新一輪財政刺激措施可期的助威下,美國實質殖利率向上攀升,且長年期的平衡通膨率利差顯示出通膨向聯準會的長期目標靠攏,但並非意味著通膨預期已攀升至令人擔憂的地步。

不過,這並不代表我們認為美國的經濟復甦之路毫無風險。我們認為接下來美國可能面臨更顯著的金融穩定性風險。目前,美國大約有1.1兆美元的超額儲蓄停泊在民眾的支票與儲蓄存款帳戶,當中部分的資金可能會設法進入金融市場,進而推升金融資產的價格。考量前述情境加上其他潛在風險,進一步強化了我們認為未來幾年美國宏觀審慎政策應會趨緊的看法。儘管如此,聯準會勢必會致力於改善前述種種風險情境,因此不到最後關頭,聯準會不會輕言升息。然而更重要的是,各界一心執著於擔憂通膨的同時,或許反倒忽略了對金融市場影響更大、威脅著金融穩定性的問題。

產出缺口與儲蓄

我們認為在防疫措施的限制下,財政刺激發揮的乘數效應可能不如以往明顯。根據PIMCO估計,美國的產出缺口預期將在今年底前弭平,且2022年的實際產出可能會略微高於潛在產出。PIMCO的估計反映出,我們預期美國失業率應可重回3.5%左右的水準,主因先前被迫離開勞動市場的勞工將重返職場,因此勞動供給的增加某種程度應會抵銷失業的效應,而此種大環境與略微高於目標水準的通膨表現相呼應。

在估算產出缺口時,我們假設消費者不會花掉他們重要的超額儲蓄-至少不會馬上花掉。根據美國國民收入與生產帳戶(NIPA)估計,目前美國民眾所累積的超額儲蓄約1.6兆美元,且聯準會的金融帳戶報告(Financial Accounts)顯示,目前這些錢大多都停泊在支票與儲蓄存款帳戶中。這些超額儲蓄的估算數字並未扣除房貸寬限期內原本應繳的本金。根據Black Knight估算,美國民眾在寬限期內累積應繳的房貸本金約為5,000億美元。然而,即便將這5,000億美元的房貸債務扣除,美國民眾仍手握高達1.1兆美元的超額儲蓄。

儘管這些錢有可能很快就花掉,但是我們認為房地產與/或金融市場才是這些資金更有可能的去處;某種程度而言,這已經是現在進行式。聯準會的金融帳戶報告顯示,住宅投資回溫之際,流入銀行儲蓄帳戶的存款也同步下滑。同樣模式也發生在家庭持有的股票部位,只是程度比較低。我們抱持這樣的觀點主要基於兩項觀察所得。

首先,回顧過去,每當經濟衰退結束後,美國民眾的儲蓄率通常會略高於經濟衰退發生前的水準。根據美國國民收入與生產帳戶統計,綜觀過去8次的經濟衰退經驗,的確只有兩次-1981年與1974年-在經濟衰退結束後,儲蓄率低於衰退前的水準。

其次,同時也是更重要的因素是,聯準會的分配金融帳戶(Distributional Financial Accounts)統計顯示,美國民眾的超額儲蓄明顯集中在富裕家庭手中。在高達1.1兆美元的超額儲蓄中,前10%的最富裕家庭約持有其中三分之二的資金。且根據2016年明尼亞波利斯(Minneapolis)聯邦儲備銀行的統計,也正是同樣這前10%的富裕家庭手握美國90%的股票部位。儘管財政刺激方案向來鎖定補助低所得家庭,以藉此減輕失業造成的衝擊,但失業同樣不成比例地對這同一群家庭造成影響。換句話說,這些高消費傾向的家庭去年可能已經花掉聯邦政府大部分的紓困補助。

金融穩定性風險「顯著」

如果這些資金設法流入金融市場,便可能升高金融穩定性的風險。最鮮明的例子就是近來社群媒體左右某些單一個股價格走勢的現象。儘管並非系統性問題,卻也意味著類似的暴漲暴跌戲碼有可能反覆上演。若再加上其他不利因素的推波助瀾,勢將加重金融穩定性可能面臨的風險。

近來,聯準會官員上調了金融穩定性的風險程度。聯準會官員在去年11月發布的金融穩定性報告中,以「中等」(moderate)描述金融穩定性的風險。然而,今年1月份的政策會議上已改用「顯著」(notable)以凸顯其脆弱性。所述理由包括:公司債、股票、工業房地產與多家庭住宅的價格已偏貴;中小型企業的資產負債表情況堪慮;以及避險基金的槓桿比例高到令人擔心的程度。此外,聯準會在2月19日發布的貨幣政策半年報中,提及貨幣市場與共同基金面臨「重大的結構脆弱性」,並表示「若不進行結構性改革,2020年3月浮上檯面的結構性弱點勢將延續,並可能極度加劇未來利空事件的衝擊程度。」

宏觀審慎政策可能趨緊

有鑑於此,我們認為未來美國可能會收緊宏觀審慎政策。聯準會或許會從幾個領域著手緊縮政策,其中包括進行更嚴厲的壓力測試。儘管如此,聯準會無法憑一己之力降低這些風險,因此我們預期其他的監管機構亦將祭出相關政策,以解決眼前的結構性弱點。金融穩定委員會針對去年的市場動盪與各國採取的因應政策進行評估,並在最近公布了評估報告。這份報告指出各國應該採取行動,強化非銀行金融中介機構的體質韌性,普遍降低開放式共同基金的流動性風險-特別是貨幣市場基金,以及評估市場參與者被追繳保證金時的支付能力。此外,該報告亦提及投資核心債券市場的基金必須改善槓桿比例過高的問題。(請閱讀「PIMCO對於2020年3月市場動盪的回顧與啟示」

升息,是最後手段

萬一果如通膨鷹派人士所說的,聯準會在2022年升息了,但升息的理由卻是錯的呢?還記得聯準會理事Jeremy Stein在2013年說過一句名言:調升聯準會資金利率以收緊貨幣政策是基於「修補所有漏洞」。此外,聯準會理事Lael Brainard曾在2015年表示,相較於部分國家的央行,聯準會手握的「宏觀審慎工具較為有限」,因此聯準會有必要「針對金融穩定性在貨幣政策中的角色進行更充分的討論」。

因此,我們會把升息視為聯準會最後的手段。聯準會主席鮑威爾在2021年1月召開的記者會上強調,理論上聯準會並未排除用貨幣政策解決金融穩定性風險,但過去聯準會從未這麼做過,而且也沒打算這麼做。然而,更關鍵的是,若各界一心執著於擔憂通膨,說不定反倒可能忽略了對金融市場影響更大、威脅著金融穩定性的問題。

進一步瞭解PIMCO對於美國通膨的觀點,請參閱近期發布之部落格文章:「財政支出可望刺激美國經濟加速成長,同時也加深通膨疑慮」。

Tiffany Wilding是PIMCO美國經濟分析師,定期為PIMCO部落格撰文。

作者

Tiffany Wilding

北美經濟學家

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