部落格

聯準會的政策重心-從危機管理轉移到寬鬆金融環境

我們預期聯準會將按照目前的速度持續收購資產到今年底,且政策利率料將維持不變直至2022年。此舉應有助於維持寬鬆的金融環境並支持經濟復甦。

聯邦公開市場委員會在6月份政策會議上所發布的訊息,並未大幅改變PIMCO對於美國貨幣政策的展望:未來幾個月,我們預期聯準會的政策重心將持續從危機管理轉向維持寬鬆的金融環境。隨著政策重心的轉移,聯準會料將針對貨幣政策的後續發展-包括政策利率與資產收購計畫-發布更多、更具體的前瞻指引。此外,聯準會很有可能在今年下旬推出殖利率曲線調控政策。根據聯準會的6月份經濟預測摘要,大多數的聯邦公開市場委員會成員預期政策利率將維持在低檔並一路延續至2022年。此外,聯準會亦澄清未來會持續收購美國國庫券與機構抵押債券,且收購規模會「至少」維持在目前水準-與我們的預期相符。

穩定收購資產,支持寬鬆金融環境

2020年3月中旬,聯準會出手干預美國國庫券與機構抵押貸款證券市場,讓極度動盪的市場恢復穩定。自此之後,聯準會的公開市場操作帳戶(SOMA)規模至今膨脹到7兆美元以上(從2019年9月的3.7兆美元一路攀升)。近來由於金融市場已脫離最為險峻的時刻,聯準會亦漸進地調降資產收購的規模,從4月初每週收購3,750億美元的國庫券,到現在每週只收購約200億美元。機構抵押債券的收購活動也呈現類似的情況。

聯準會在週三證實資產收購計畫未來至少會維持在現行的規模,並將視市場環境的變化彈性調整收購力道。我們認為聯準會將維持每月收購800億美元的國庫券與約400億美元的機構抵押債券(扣除提前償債後的金額),直到美國經濟復甦站穩腳步為止;換言之,目前的購債活動至少會一路延續至2020年底。

我們曾在4月份聯邦公開市場委員會議結束後,發表一篇部落格文章。文中提到聯準會的購債計畫應可吸收今年大部分新發行的機構抵押債券,以及美國政府為了疫情紓困而新發行的國庫券。

具體的前瞻指引尚未問世,但是眼前的政策利率至少將延續至2022年

聯邦公開市場委員會並未在6月份的政策聲明中調整前瞻指引,並強調目前的聯邦基金利率水準會一路延續到「聯準會有信心美國經濟已通過近期種種考驗為止。」然而,我們認為聯準會終將對政策利率發布具體的前瞻指引,且時間可能會落在9月份與貨幣政策檢討報告一同發布。

發佈前瞻指引的用意為何?聯準會在2011年根據「特定日期」發布前瞻指標,一直到了2012年下旬才改以失業率與通膨為門檻。故此,接下來聯準會或許會沿用通膨與失業率的發展趨勢,作為調整政策利率的依據。然而,這次的情況可能會與2015年12月略有不同。當時,聯準會之所以升息,乃是因為聯準會認為美國經濟已經接近、或是處於完全就業的環境。然而,我們認為這次聯準會將等到個人消費支出指數(PCE)確實回到2%的通膨目標後,接著才會開始採取行動。換言之,聯準會將等到通膨高於2%的長期目標後,才會開始調整政策利率。因此,接下來聯準會發布的利率前瞻指引應可支持通膨預期水準-儘管疫情危機爆發前,美國通膨預期水準已開始下滑。

聯準會尚未對目前的前瞻指引進行任何正式的調整,但是6月份發布的經濟預測摘要有助於我們一窺目前大多數聯邦公開市場委員會成員的利率展望。一如我們對於政策利率的預期,經濟預測摘要顯示聯邦公開市場委員會預測的聯邦基金利率中位數維持在0.125%,且將一路延續至2022年(要等到9月份的政策會議才會對2023年進行初步的預測),大多數成員預期美國將長期處於低通膨且未充分就業的勞動環境。

調控殖利率曲線,強化前瞻指引的效果

最終,聯準會可能會設定殖利率曲線調控目標,藉此壓低中、短天期的利率水準,並加強前瞻指引的公信力。聯準會可以藉由無限量收購到期日在兩至三年以下、且殖利率高於25個基點的美國國庫券,直到聯準會穩定實現政策目標為止,避免金融市場提前反映升息與貨幣政策緊縮的前景。

現在,市場已預期聯邦基金利率至少會按兵不動到2022年以後,因此聯準會沒有必要在此刻宣布殖利率曲線調控政策。儘管如此,隨著經濟活動在5月份開始復甦(我們預期第三季經濟復甦力道將最為顯著),屆時自然會有更多的投資人開始思考政策緊縮的風險。

另一方面,市場可能會質疑聯準會前瞻指引的可信度。聯準會主席鮑爾目前任期將在2022年初結束,屆時若無法連任,新任主席不願蕭規曹隨的風險料將反映在資產價格之上。

整體而言,經濟數據改善或是聯邦公開市場委員會的成員洗牌,可能會導致殖利率曲線出現更劇烈的變化。此時聯準會若不採取殖利率曲線調控政策,便有可能會中斷經濟持續復甦的前景。

制定細節

儘管聯準會確實有可能推出殖利率曲線調控政策,但也需思考如何才能有效地對外溝通,及政策上路後會出現的變化。首先,殖利率曲線調控政策本質就是一種以日期為基礎的前瞻指引-儘管聯準會不願看到外界如此解讀。無論如何,我們認為聯準會的殖利率曲線調控政策最終還是會將實際經濟表現、聯準會的預測,與隱含的特定日期連結在一起。舉例來說,倘若美國經濟復甦的進度與聯準會預期相符,屆時聯準會將慢慢地縮短購債天期,讓市場預期的利率走勢能夠提前反映第一次升息的時間點。倘若經濟前景惡化,聯準會同樣可以藉此延後市場預期的升息時間點,反之亦然。

此外,聯準會得思考另一個問題:在調控中、短天期殖利率曲線的同時,是否要繼續收購固定金額的長天期債券。一旦聯準會採取殖利率曲線調控政策,等於不再控制購債的規模(控制購債規模的大小是目前大規模資產收購計畫仰賴的政策工具),也代表聯準會準備不計一切代價控制殖利率。我們認為要同時兼顧這兩個政策並非不可能,但是政策若無法清楚溝通,反而會令市場感到無所適從。

結論

聯準會主席鮑爾表示聯準會將不計一切代價支持經濟復甦,對此我們也深信不疑。眼前的經濟衰退堪稱近代史上程度最深、速度最快的一次,且經濟活動要完全復原絕非一蹴可幾。在未來這段期間,我們認為聯準會將致力維持金融市場的正常運作與寬鬆的金融環境,藉此支持經濟復甦。聯準會若能延續當前的購債力道,並讓政策利率維持現狀至2022年,此舉將有助於確保寬鬆的金融環境並支持經濟復甦。

請參閱「應對市場不確定性」,了解PIMCO對市場波動的評論,以及對經濟與投資人的啟示。

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Tiffany Wilding是PIMCO美國經濟分析師定期為PIMCO部落格撰文。

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Tiffany Wilding

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