一如市場預期，美國聯準會日前開完7月政策會議後，並未公布貨幣政策有重大調整。聯準會的聲明只出現幾項微調，內容主要是反映5-6月的經濟復甦情況。記者會中，主席鮑爾 (Jerome Powell) 強調疫情走勢將決定經濟前景的強弱，並指出，從7月高頻數據如消費力道與雇用率可明顯看出，疫情擴散速度堪憂，且經濟動能減緩。

自上次聯準會政策會議以來，美國經濟出現兩個主要發展。首先，美國許多地區的新增確診人數與住院人數攀升，經濟動能連帶從7月起逐漸走弱。其次，另一輪財政刺激方案的規模可能增加，我們目前預計國會將再通過金額達1.5 - 2兆美元的紓困方案。這兩個因素對短期經濟成長前景的影響互有抵銷，因此聯準會決議在7月會議時保持觀望，等待市況進一步明朗。

鮑爾亦暗示，聯準會經過多年評估貨幣政策策略後，有機會在9月公布結果；我們認為，聯準會屆時還會針對利率與購債計畫提出更明確的前瞻指引。聯準會的目標在於調整策略立場，從原本管理金融市場危機轉為保持貨幣政策寬鬆，我們認為聯準會官員將公開承諾維持利率穩定，直到確定通膨率長期可達2%的個人消費支出 (PCE) 之通膨目標。聯準會固然可能已如此操作，但9月會議公布後，預計可讓市場更明確知道其政策走向，除了有策略評估結果之外，經濟預測摘要報告 (summary of economic projections, SEP) 亦將增加2023年預測值，內容預計包含利率仍處低檔與通膨超標之預測。該政策策略報告整合相關研究與公眾討論的結果，旨在分析讓經濟高於潛在成長率的優點，包括就業市場在此環境下對低所得民眾有何利基。

鑑於近期經濟動能疲軟，聯準會亦可能調整美國公債與機構抵押貸款證券 (MBS) 的購債規模，增加寬鬆力道。無論結果如何，我們認為購債計畫將至少維持到2021年，利率則維持不變到2023年，甚至更久。儘管如此，在長期利率接近歷史低檔的情況下，加上市場價格已完全反映2024年中的升息預測，我們認為聯準會在9月發布聲明後，公債市場不會有大幅反應。

政策指引明確，可望維持金融環境寬鬆

前瞻指引能夠透過幾個方式加強，可以是日期導向，也可以是結果導向，後者聚焦在聯準會的失業率與通膨率目標。有了全球金融危機的前車之鑑後，我們認為聯準會偏好與通膨結果掛鉤的前瞻指引。儘管如此，我們認為聯準會尚不會採取正式的平均通膨目標 (average inflation targeting) 策略。

聯準會目前的做法是所謂的彈性通膨目標機制，考量通膨率相對於2%目標值的預期，再搭配就業市場利用率與經濟成長率等指標，進而決定升降息的方式與時間點，目標讓通膨率在未來達2%，而不論過去的偏差值。換句話說就是，逝者已矣，來者可追。

如果採用平均通膨目標策略，聯準會將不再讓逝者已矣，而是把目標放在抵銷通膨率的歷史差值，以期達成2%的長期平均值。這類「彌補」策略最極端的一種方式是物價水準目標，聯準會以長期達成某一物價水準為目標，亦即如果物價長期大幅未達標準，聯準會將允許物價長期大幅高於標準，一消一長抵銷，反之亦然。

聯準會官員認為這項策略有其瑕疵，原因如下。首先，多位官員擔心，如果讓通膨長期高於目標值，民眾可能會降低對聯準會的信任感，認為其無法維持物價穩定。第二，如果通膨率因為暫時性因素 (包括油價飆升或乾旱) 而意外走高，聯準會為了壓抑物價，可能會過度緊縮貨幣政策 (導致失業率攀升)。為了解決上述部分實際問題，紐約聯邦儲備銀行總裁John Williams提議縮短「回顧期」，以較短的平均時期為基礎，設法達成2%的通膨目標。但這個策略也不乏問題，其中之一是，目前經濟前景存在變數，如何事先挑選出最理想的通膨平均時期。

展望9月，我們認為會比較接近聯準會理事Lael Brainard等人所提之「機會型通貨再膨脹」(opportunistic reflation) 策略，也就是在經濟走出衰退的時候，聯準會容忍、甚至企圖讓通膨率短暫超過目標值，但並不設正式規定。我們認為，聯準會若要做到這點，可以更新前瞻指引，明確承諾將利率維持在零，直到通膨最終回到2%。此舉代表聯準會允許、甚至願意讓通膨率超標。

聯準會資產負債表的公債存續期間

觀察人口移動性與小型企業營收等高頻數據與就業市場，顯示近期經濟動能轉弱，故聯準會亦可能調整目前的購債計畫，進一步寬鬆，尤其是透過延長公債的加權平均存續期間 (weighted average duration) 。聯準會目前每月購債規模約800億美元，加權平均存續期間介於5.5到6.0年之間，遠低於先前幾次的購債方案，包括2012年中到2015年中的無限期量化寬鬆方案，後者的加權平均存續期間介於10 - 11年之間。倘若沿用過去量化寬鬆計畫的購債分配，則目前方案的寬鬆規模將擴大約一倍，而不必增加購債面額。我們認為此舉將代表貨幣政策立場明顯轉變。

債市反應

然而，考量利率已處低檔、金融狀況也已相當寬鬆，我們認為聯準會在9月的措施雖然值得留意，但債市反應可能有限。在風險中性的基礎上，利率市場價格已反映出聯準會將維持利率不變到2024年中；我們預計，就業市場預期再過一年將回到最大就業(maximum employment)的水準。此外，若聯準會購債的加權平均存續期間增加一倍，10年期公債期限溢價 (term premium) 將再降20 - 30個基本點，但如果其他條件不變的情況下，美國政府增加赤字而造成公債供給量增加，將大幅抵銷聯準會的購債力道。

儘管如此，預計聯準會並不會因此收手。儘管金融市場已經常態化，且經濟活動似乎已在4月觸底，但實質GDP成長率必須優於長期趨勢好幾年，就業市場才能回到充分就業的狀態，長期通膨率才能回到2%。聯準會透過更明確的前瞻指引與暗示將持續購債，形同預防市場過早反映政策正常化，避免金融環境出現不必要的緊縮。