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能源市場波動,足見大宗商品影響通膨的能力

石油天然氣價格近期飆升,突顯出能源市場的關聯性與能源轉型的複雜性。

8月以來,天然氣價格激增,為煤炭、電力與石油在內的諸多大眾商品帶來走升壓力,亦擠壓工業用戶的利潤率。工業活動被迫縮減,導致其他大宗商品 (例如基本金屬和氨) 價格上漲,因為這些大宗商品都在減產以節約天然氣。

由於航運和電腦晶片目前面臨供應瓶頸,大宗商品漲價再次引發通膨擔憂,而且工業產出受限和暖氣費支出增加可能導致經濟成長放緩。國際貨幣基金 (International Monetary Fund) 10月下調全球經濟成長率預測,理由是存在燃料成本上漲和通膨加劇等風險。能源價格在未來幾個月可能持續波動,將是潛在利空。

天然氣市場引發大宗商品進一步漲價

時序進入冬季,在一次性和結構性因素的共同作用下,全球天然氣庫存處於歷史低檔,價格走升。

歐洲和俄羅斯今年春季持續低溫,導致天然氣淡季不淡,庫存累積有限。天氣問題也抑制了風力和水力發電量,熱力發電的需求因此增加,包括天然氣。

新冠肺炎疫情導致廠房延後維修工作,且上游產能投資不足,因此全球液化天然氣(LNG)設施的產能利用率有限,僅略高於2020年水準 (當時是低價導致減產)。

雪上加霜的是,俄羅斯國內天然氣庫存低落、內需強勁,加上偏好通過「南部走廊」出口,導致北歐對俄羅斯的天然氣進口減少。

此外,在疫情導致全球商品需求增加的背景下,過去一年工業生產爆發性成長,連帶推升電力需求,進而造成近期能源短缺。

其他大宗商品加入「齊漲派對」

整體大宗商品產業連帶受到波及,其他競爭燃料的需求增加、價格上漲。多年來,在中國及其他國家紛紛祭出抗污政策的情況下,煤業投資不足,煤炭供應已經減少。如今隨著煤炭發電量增加,燃煤電廠每千度 (MWh) 發電量的碳排放增加,因此歐洲碳排交易系統的碳價開始大漲。

隨著天然氣、二氧化碳、煤炭同步漲價,最終進一步推高本已處於漲勢的油價。簡言之,能源鏈各個環節無一倖免。

除了全球消費者的荷包之外,另一個主要受害者是工業用戶,有的必須接受國家政策限電 (如中國和印度),有的只好受制於高價 (歐洲)。

缺乏韌性與備用產能

我們認為,近期事件暴露出能源體系存在幾個重大議題:1)能源價格多年處於檔,導致供應端普遍投資不足;2)能源體系的靈活性降低;3)所有能源市場相互關聯,包括市場之間設定替代點時,碳價所扮演的角色。

儘管石油輸出國家組織與夥伴國 (OPEC+) 保留部分閒置石油產能,且俄羅斯亦可能保留閒置天然氣產能,但能源供應鏈的整體閒置產能似乎正在下滑,可能導致市場更容易受到天氣或政治因素的衝擊。隨著投資人日益要求企業從棕色能源轉型到綠色能源,亦要求更高的資本報酬率,故若以相同能源價格比較,上游投資力道如今明顯低於短短兩年前的水準。

回顧過去十年,隨著太陽能和風能發電量成長,再生能源和環境政策普遍導致能源價格下降,但基本負載發電 (煤電和核電) 的充分利用,使得需求端對價格變化更加不敏感。隨著全球興起電動車趨勢,且住宅供暖製冷逐漸電氣化,各國有必要投資於基載電力及其存儲,增加備用產能,藉此緩解再生能源供給時好時壞的問題。

我們認為,碳定價是解決氣候變化的必要制度,亦可促進各界使用其他非碳氫化合物能源,但碳定價可能增添大宗商品價格的走升壓力。根據過去一年的碳價漲幅,我們估計天然氣替代煤炭的價格點每千度已上漲15至20歐元,相較於一年前的歐洲天然氣交易價格 (僅15歐元),並非小數字。

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展望未來

有跡象顯示,上述情況可能緩解。天然氣需求逐漸疲軟,符合燃料替代現象和工業需求跌勢。歐洲貯存量有增加跡象,全球液化天然氣出口亦有改善。中國正加緊提高煤炭供應量,初步已有成長跡象。

儘管如此,後疫情時代的市場波動預計加劇,投資人可能會透過大宗商品來降低通膨風險。我們大致仍舊看好碳價,在寬鬆政策導致通膨激增的背景下,大宗商品亦可做為避險用具。

關於PIMCO最新〈長期展望〉報告,請詳閱〈轉型時代〉一文。

Greg E. Sharenow為PIMCO投資組合經理人,聚焦於原物料與實質資產,亦固定撰文發表於PIMCO部落格

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Greg E. Sharenow

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