自8月以來，天然氣價格激增，為煤炭、電力與石油在內的諸多大眾商品帶來走升壓力，亦擠壓工業用戶的利潤率。工業活動被迫縮減，導致其他大宗商品 (例如基本金屬和氨) 價格上漲，因為這些大宗商品都在減產以節約天然氣。

由於航運和電腦晶片目前面臨供應瓶頸，大宗商品漲價再次引發通膨擔憂，而且工業產出受限和暖氣費支出增加可能導致經濟成長放緩。國際貨幣基金 (International Monetary Fund) 10月下調全球經濟成長率預測，理由是存在燃料成本上漲和通膨加劇等風險。能源價格在未來幾個月可能持續波動，將是潛在利空。

天然氣市場引發大宗商品進一步漲價

時序進入冬季，在一次性和結構性因素的共同作用下，全球天然氣庫存處於歷史低檔，價格走升。

歐洲和俄羅斯今年春季持續低溫，導致天然氣淡季不淡，庫存累積有限。天氣問題也抑制了風力和水力發電量，熱力發電的需求因此增加，包括天然氣。

新冠肺炎疫情導致廠房延後維修工作，且上游產能投資不足，因此全球液化天然氣(LNG)設施的產能利用率有限，僅略高於2020年水準 (當時是低價導致減產)。

雪上加霜的是，俄羅斯國內天然氣庫存低落、內需強勁，加上偏好通過「南部走廊」出口，導致北歐對俄羅斯的天然氣進口減少。

此外，在疫情導致全球商品需求增加的背景下，過去一年工業生產爆發性成長，連帶推升電力需求，進而造成近期能源短缺。

其他大宗商品加入「齊漲派對」

整體大宗商品產業連帶受到波及，其他競爭燃料的需求增加、價格上漲。多年來，在中國及其他國家紛紛祭出抗污政策的情況下，煤業投資不足，煤炭供應已經減少。如今隨著煤炭發電量增加，燃煤電廠每千度 (MWh) 發電量的碳排放增加，因此歐洲碳排交易系統的碳價開始大漲。

隨著天然氣、二氧化碳、煤炭同步漲價，最終進一步推高本已處於漲勢的油價。簡言之，能源鏈各個環節無一倖免。

除了全球消費者的荷包之外，另一個主要受害者是工業用戶，有的必須接受國家政策限電 (如中國和印度)，有的只好受制於高價 (歐洲)。

缺乏韌性與備用產能

我們認為，近期事件暴露出能源體系存在幾個重大議題：1）能源價格多年處於檔，導致供應端普遍投資不足；2）能源體系的靈活性降低；3）所有能源市場相互關聯，包括市場之間設定替代點時，碳價所扮演的角色。

儘管石油輸出國家組織與夥伴國 (OPEC+) 保留部分閒置石油產能，且俄羅斯亦可能保留閒置天然氣產能，但能源供應鏈的整體閒置產能似乎正在下滑，可能導致市場更容易受到天氣或政治因素的衝擊。隨著投資人日益要求企業從棕色能源轉型到綠色能源，亦要求更高的資本報酬率，故若以相同能源價格比較，上游投資力道如今明顯低於短短兩年前的水準。

回顧過去十年，隨著太陽能和風能發電量成長，再生能源和環境政策普遍導致能源價格下降，但基本負載發電 (煤電和核電) 的充分利用，使得需求端對價格變化更加不敏感。隨著全球興起電動車趨勢，且住宅供暖製冷逐漸電氣化，各國有必要投資於基載電力及其存儲，增加備用產能，藉此緩解再生能源供給時好時壞的問題。

我們認為，碳定價是解決氣候變化的必要制度，亦可促進各界使用其他非碳氫化合物能源，但碳定價可能增添大宗商品價格的走升壓力。根據過去一年的碳價漲幅，我們估計天然氣替代煤炭的價格點每千度已上漲15至20歐元，相較於一年前的歐洲天然氣交易價格 (僅15歐元)，並非小數字。

展望未來

有跡象顯示，上述情況可能緩解。天然氣需求逐漸疲軟，符合燃料替代現象和工業需求跌勢。歐洲貯存量有增加跡象，全球液化天然氣出口亦有改善。中國正加緊提高煤炭供應量，初步已有成長跡象。

儘管如此，後疫情時代的市場波動預計加劇，投資人可能會透過大宗商品來降低通膨風險。我們大致仍舊看好碳價，在寬鬆政策導致通膨激增的背景下，大宗商品亦可做為避險用具。

關於PIMCO最新〈長期展望〉報告，請詳閱〈轉型時代〉一文。

Greg E. Sharenow為PIMCO投資組合經理人，聚焦於原物料與實質資產，亦固定撰文發表於PIMCO部落格。