無論是經濟週期走到後段，或是全球經濟動盪時期，大宗商品往往有不俗表現，可望發揮對抗通膨與經濟干擾的避險功能。回顧全球金融危機後的10年，通膨長期處於低檔，大宗商品表現不振。但近來情勢開始逆轉。過去一年，疫情導致供給吃緊、需求驟增，進而推升通膨，大宗商品也逐漸有亮眼表現。此外，隨著通膨升溫，股票與債券的相關性逐漸由負轉正，進一步凸顯增加大宗商品配置的必要性。PIMCO (品浩) 抱持的觀點源於三大理由，包括石油庫存低、轉倉收益 (roll yield) 高，且具備分散配置利基。

石油庫存低：在疫後經濟重啟的背景下，需求激增、供給卻緊缺，商品庫存紛紛降至低水位。能源市場的失衡現象尤其嚴重，因為能源業者過去面臨環境法規限制與回報不佳的窘境，對於探勘新頁岩油油井與傳統油井的投資力道不足。供不應求之下，能源價格攀升。此外，受到能源成本增加的影響，其他大宗商品的價格也紛紛上揚。基本金屬是全球揮別化石燃料邁向能源轉型不可或缺的一環，但基本金屬的製造屬於能源密集產業；身為農產品主要成本的氨肥，也需要用天然氣來製造。為了因應目前需求與預期需求，能源業者有必要投資擴產，但我們認為，業者會等到價格的長期漲勢確定後，才會啟動更多鑽油平台。

轉倉收益高：呼應石油庫存低落的現象，多數主要大宗商品市場目前處於逆價差 (期貨價低於現貨價)；此為傳統上預測潛在報酬最有效的先行指標。所謂轉倉收益，來自於賣出價格較高的短期合約、買進價格較低的長期合約，從中賺取的收益；彭博大宗商品指數 (BCOM) 目前的轉倉收益平均超過5%，高於標準普爾500指數股票回購與淨股息殖利率的總和。納入短期利率的考量後，目前逆價差創下2000年代初期以來的新高紀錄，高於上一個大宗商品超級週期的水準。然而，鑑於價格攀升最終會催生出更多供給，我們認為不宜過早斷定大宗商品已進入超級週期，但利差處於有利局面，持有大宗商品以因應通膨風險的吸引力也隨之升高。

通膨環境宜分散配置：觀察歷史趨勢，隨經濟週期逐步進展，且通膨取代經濟成長成為推動資產價格主力之時，大宗商品通常能發揮重大的分散效益。遇到通膨超出預期的情況，股票與固定收益等名目資產類別一般都呈負效應，反觀實質資產 (如大宗商品) 往往成為理想的通膨避險工具。歷史經驗顯示，通膨每意外攀升1%，大宗商品締造的超額報酬超過7%。^註[i]

不過上次2018年的升息週期屬於例外，大宗商品報酬並未大幅領先其他資產。當時，頁岩油產量快速增加，壓低成本，進而削弱所有大宗商品的報酬。我們認為，大宗商品價格這次將回歸歷史趨勢，且大宗商品週期已經展開。隨著央行加快緊縮步調，市場在今年一、二月重新定價，股債都呈苦戰狀態，反觀多數大宗商品指數卻漲了15%到22%。

地緣政治風險

此源於俄羅斯與烏克蘭近期爆發衝突的大環境。儘管能源產能目前尚未受到影響，且經濟制裁仍力求避免目前的能源供給中斷，但航運、保險與信貸等領域浮現隱憂已逐漸衝擊出口。因此，根本無須對俄羅斯出口進行制裁，能源供給也會逐漸減少。此外，礙於制裁措施，俄羅斯石油、天然氣與採礦公司的資金流與技術取得恐怕都會受限，此種情勢顯然有利於能源與原物料價格的長期表現。由於德國中止北溪2號 (Nordstream II) 天然氣輸送管線的審查程序，預期過去一年歷經的天然氣波動格局，仍將延續至可預見的未來。倘若伊朗核協議能在未來幾週底定，則伊朗將可重返油市、輸出原油，雖可能促使油價出現短期下滑走勢，卻不至於導致長期趨勢生變。

投資重點

我們認為，投資組合確實有必要加碼配置大宗商品。投資人與各股票指數目前對大宗商品的配置不足，比重低於歷史平均，但展望未來一年的股票與固定收益市場，我們認為最大的報酬驅動因素可能不是經濟成長強弱，而是通膨位於高檔且持續波動，因此對傳統的股債六四比投資組合而言，大宗商品可望成為寶貴的避險工具。此外，目前市場供需失衡，轉倉收益亦高，均屬利多因素，有望帶動大宗商品締造亮眼表現。

Greg E. Sharenow與Andrew DeWitt為投資組合經理人，負責大宗商品與實質資產。兩人定期為PIMCO部落格撰文。