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中國的成長劇本: 如何走出困境

在經歷了長期由投資所帶動的經濟成長之後,中國正在改變它的政策劇本。

經歷了長期由投資所帶動的經濟成長之後,中國正在改變它的政策劇本。

近幾個月來,中國在進一步開放其資本市場的同時,推出了減稅與其他優惠措施,以促進消費而不是投資–此舉的轉變似乎代表了中國政府接受經濟成長隨著時間自然減緩的事實,並承認過度依賴信用成長所帶來的成本。然而,這目標性的刺激措施推出至今,加上以法令限制過去和現在寬鬆政策所帶來的副作用,暗示了中國穩定經濟成長將是一個較長期且更為艱巨的過程。

我們認為,進一步的政策措施,­包括貨幣寬鬆政策搭配上財政刺激措施是有需要的。此外,由於高債務水準限制了政府的政策施展,匯率政策可能最終在穩定經濟成長上發揮比過去更大的作用–而人民幣政策上的調整可能會有全球性的影響。

從過去學到的教訓

在許多方面,中國轉向新政策的過渡期和經濟成長放緩,與亞洲其他地區過去所遇到的困難是一致的,都是致力於在外部穩定 (反映在貨幣的穩定上) ,與持續、健全的內部成長之間取得平衡。

1997-1998年亞洲金融危機的一個核心教訓是,固定的匯率政策與由舉債帶領下的快速經濟成長是互不相容的。低借貸成本使快速成長的亞洲經濟體能夠保持遠遠超過其應有水準的高投資率。經常帳惡化; 面對貨幣匯率釘住大幅升值的美元,經濟成長放緩 ; 且隨著資本轉移,外匯存底減少,各國最終被迫貶值其貨幣。

10年後,在全球金融危機之後,中國同樣依賴寬鬆的信用環境來維持高投資和成長率。債務總額從2008年為GDP的150% 飆升至2018年的270%,同期的經常帳盈餘從佔GDP的9%下降至不到1%。

穩定成長的挑戰

國有部門在中國經濟中扮演的角色越來越大,加上透過匯率貶值支撐經濟成長的政治敏感,增加了週期性的不利因素。此外,西方對中國參與全球貿易體系的挑戰,以及新舊政策劇本間的不一致,為中國的經濟成長軌跡帶來了不確定性。

這些不確定性可能會產生惡性循環。規避風險的放款人可能會避開那些缺乏穩健抵押品的私部門借款人,轉而偏好貸款給國有部門 (由於潛在的政府擔保),這卻拖累了原本要降低效率較低的國有部門參與經濟的進度。缺乏替代性的金融資產往往會將儲蓄集中到房地產市場,高價格迫使消費者借更多的錢購買房產,從而減少消費。而對基礎設施投資的偏好擠壓了服務支出 (教育、醫療與金融),進而阻礙了經濟體本身去生產消費者想要的東西。

如何擺脫困境?

說白了,我們認為中國近期發生崩盤或危機的風險仍然很低。儘管債務水準上升帶來了限制,但中國政府仍然有多種穩定經濟的財政和監管工具。

然而,任何慣例的轉變都伴隨著發生意外的風險,我們特別關注的是匯率管理,這可能會限制貨幣政策無法支援刺激措施。中國目前不願意放鬆貨幣政策,原因是不願意接受貨幣貶值,部分原因是地緣政治,但也可能是憶起了其在2015年8月在貨幣彈性上的不好經驗。但由於償債成本目前相當於每月信貸總額的 70%,我們認為降息已經勢在必行。

風險可以用一個圖表來概括 (見下圖)。中國 M2 貨幣供應量 (流通中的現金和短期貨幣負債) 相對於外匯存底的比率已達到21世紀初以來的高水準。除非資本控管具有完美的約束力,否則不斷上升的比率凸顯了中國對外匯存底的缺乏,以阻止潛在的境內資本外流,並保持貨幣的穩定性。從亞洲金融危機中吸取的教訓是,當這一比率上升時,匯率大幅調整的風險也會上升。其催化劑通常是GDP成長顯著放緩。

總之,我們認為,如果中國不能放鬆貨幣政策以補充財政刺激,它就有可能陷入類似90年代後期發生在亞洲其他國家的困境。為了避免人民幣出現更劇烈、更不穩定的下跌,我們認為,有必要在對經濟長期走向的懷疑加深之前,趕快穩定經濟成長。

中國的成長劇本: 如何走出困境

更多亞洲投資觀點,請參見"2019年亞洲市場展望: 復甦、再平衡與輪替"

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作者

Gene Frieda

全球策略師

Stephen Chang

亞洲投資組合經理人

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