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即使面臨政策壓力,中國房地產業體質穩健

今年,中國房地產市場料將大致持穩,但需密切留意可能的長期三大風險。

在穩健購屋需求的支持下,2021年到目前為止,中國房市持續展現強勁成長動能。儘管近來中國政府推出的信貸緊縮措施可能將稍微削弱房市需求,但我們預期今年中國房市仍能維持相對穩定的表現。

中國政府緊縮政策,藉此控制房地產業信貸曝險

中國在2020年展現強韌的經濟成長,因此政府欲藉此機會解決房地產業的負債問題。2020年8月,中國人民銀行發布「三道紅線」新政策,嚴密監控主要房地產開發商的整體負債規模。中國政府依據「現金相對於短債比例」、「淨負債比例」、以及「負債相對於資產的比例」等三道紅線,將中國房地產企業分為「紅、橙、黃、綠」四大類。此外,中國人民銀行亦在去年12月發布銀行對房地產業的曝險上限。

從中國政府對房地產業祭出的政策可知,北京當局下定決心解決與日俱增的系統性風險,並避免房價上漲導致財富分配不均進一步惡化。目前中國的購屋負擔能力特別引人關注,因為現在主要城市的房價, 相對於平均家戶所得的比例仍高達15-20倍左右。

儘管如此,房地產市場仍是中國GDP成長的主要動能之一,更是大多數地方政府最重要的收入來源。因此,我們預期中國將有秩序地調控房地產業的去槓桿化。

預期房地產業將大致持穩

儘管我們預期房地產開發商將面臨信貸緊縮的環境,但是其他各項因素應可持續帶來支撐。首先,即使面對近來信貸緊縮的壓力,中國國內經濟持續復甦造就強韌購屋需求。根據中國國家統計局發布的數據,2021年第一季中國房屋銷售量寫下64%的年增率-當然對比去年同期的低基期效應亦是主因之一。若將一次性與季節性因素剔除,截至2021年第一季為止,過去兩年中國房屋銷售量寫下10%的複合年成長率。此外,上市房地產開發商在2021年第一季寫下的簽約銷售數字更加亮眼,較2019年第一季成長39%,換算下來相當於在過去兩年寫下18%的複合年成長率。另一方面,目前中國房市的平均成交價亦回到2019年的水準,同時房屋庫存量維持穩定,約當於10-12個月的銷售量庫存。

投資人應留意三大風險

  1. 毛利率下降:儘管中國房地產業的營收年增率高達16%,但是2020年會計年度的毛利率大幅下滑4.6%,平均毛利率只有23.8%。中國房地產業的毛利率之所以明顯萎縮,主因在於房地產開發商的營收數字認列2016年-2018年期間高價收購的地產,加上中國政府自2017年起嚴格限制主要城市的房屋售價。我們預期未來3年中國房地產業的毛利率將持續下降,但是下降的幅度應可縮小至每年0.5至1個百分點,從2020年會計年度的23.8%,在2023年會計年度底下降至22%左右。
  2. 大幅提高少數股東權益的佔比,以符合三道紅線政策的規範:為了落實三道紅線政策,中國房地產開發商須設法控制總負債規模,而負債累累的開發商則需減少土地收購。此外,多家中、小型房地產開發商大幅提高少數股東權益佔資產負債表的比例,藉此擴大股本規模。以中國房地產業而言,過去5年少數股東權益在股本的佔比已大幅增加,從2015年會計年度的16%,在2020年會計年度攀升至35%以上。然而,我們對於少數股東權益佔比大幅攀升的現象抱持質疑的態度,因為部分的股東權益乃是債權包裝而成且極不透明。因此,我們將持續密切關注。
  3. 非系統性風險:部分中國房地產開發商極度仰賴合資企業刺激房屋銷量。然而,倘若會計查核人員採用更加嚴格的稽核標準,屆時合資企業創造的營收可能會有認列的問題,無法如期納入合併營收計算。類似的情況先前便已發生過,且這不會只是單一事件。

整體而言,我們認為中國房地產業仍具投資價值,但政策與非系統性風險,將使企業表現出現顯著落差,未來幾年將陸續出現贏家與輸家企業。因此,由下而上的基本面研究與審慎的信貸選擇,將是決定投資成敗的關鍵。

欲進一步了解2021年全球經濟展望與投資啟示,請參閱PIMCO週期市場展望應對通膨假象」。

作者

Frank Chen

信用研究分析師

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