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解讀中國的「結構性」貨幣政策

中國將精準拿捏政策,以期在支持經濟成長與維持金融穩定性之間取得巧妙平衡。

中國政府首要經濟目標亟欲擺脫舊時代的經濟成長模式,邁向更加永續的經濟成長,並解決各種長期經濟挑戰:人口老化、生產力下降、以及日益有限的政策刺激空間。同時間,「再平衡」、「去槓桿化」、與「中國製造2025」等既有政策亦將持續推行,並視情況修正部分的執行細節,以期協助實現中國經濟轉型的目標。

以「雙循環」經濟發展策略因應不斷變化的地緣政治環境

最近中國宣布「雙循環」經濟發展策略,且此項策略預計納入第14個5年計畫(2021年-2025年),作為中國經濟政策的方針。中國推出「雙循環」經濟發展策略的目的,是希望利用國際市場(「外循環」)支持本國經濟活動(「內循環」),讓國內經濟成為中國經濟成長的支柱。儘管部分人士認為中國長期致力降低對外國市場與科技的依賴程度,無疑是重新回到鎖國政策,但是我們認為中國此舉是為了調整國家發展策略,以因應摩擦漸增的地緣政治環境。

隨著中美之間的緊張關係升溫,加上全球的保護主義抬頭,來自海外市場的需求變得越來越不可靠,因此中國決定加強刺激內需以消化龐大的國內產能。過去幾年,中國不斷刺激終端消費與服務業的需求,並成功推升兩者佔GDP的比例。儘管如此,工業生產仍是中國經濟的支柱,且國內供應鏈無法切斷對進口零組件與國外專業技術的依賴。考量到未來全球供應鏈可能受到的影響,加上外國科技與關鍵零組件的取得可能受阻,中國政府將國內製造業升級視為第一要務,希望自行發展完整的供應鏈,實現科技自給自足的目標。

儘管中國金融市場遭到西方國家孤立的機率微乎其微,但是我們認為中國將加速人民幣的國際化,藉此降低國際貿易可能受到的衝擊,並進一步對外資開放金融市場。在中國經濟轉型的過程中,金融市場可能出現些許震盪,投資人亦得更加審慎挑選投資的產業與資產類別。

中國運用「結構性」貨幣政策支持經濟活動,同時避免景氣循環過熱

「定向貨幣政策」日漸成為中國主要的政策工具之一,顯示中國人民銀行將配合推動中國政府的長期發展方針。有別於其他類型的政策,中國人民銀行採取「結構性」貨幣政策的目的,在於改善流動性環境與信貸供給的分配,支持關鍵產業與最為脆弱的經濟環節,以及避免房地產業、產能過剩的產業、與影子銀行體系出現泡沫化的問題。中國人民銀行以「精準滴灌」形容結構性貨幣政策,但從「精準滴灌」這四個字可知,中國人民銀行試圖在支持經濟成長與維持金融穩定性之間取得巧妙平衡。此外,中國正面臨國內債臺高築的問題,同時總經活動與金融市場之間的連動關係日益複雜,且擴大貨幣刺激政策的空間逐漸萎縮。回顧2008-2009年全球金融危機時期,當時許多已開發國家推出極度寬鬆的貨幣政策,但是大量的經濟刺激也造成了部分的副作用,最終導致已開發國家的負債大幅膨脹。相較之下,過去幾年中國反而採取較為嚴謹的貨幣政策。

舉例來說,中國人民銀行的結構性貨幣政策包括定向且差異化的存款準備率調整架構,並藉由調整再貸款機制(re-lending facilities)支持中小型企業。儘管這一系列的政策看似試驗性質且有別於傳統的貨幣政策,但是我們認為中國人民銀行必須在定向刺激措施與市場資源分配之間取得平衡,並極小化市場參與者將受到的不必要影響。

儘管中國人民銀行為了因應全國空前的公衛危機,在2020年初預防性地快速鬆綁貨幣政策,但是我們認為隨著中國經濟活動復甦,接下來貨幣政策將趨於均衡。考量到中國經濟持續穩健復甦、寬鬆的信用環境、中國人民銀行積極管理流動性環境、加上殖利率雖已攀升,但債券發行規模仍舊龐大等因素,因此我們認為近期內中國人民銀行降息的機會不大。我們預期中國人民銀行將進一步採取定向貨幣政策,藉此刺激銀行對中小型企業的放款,以及對製造業的中長期融資活動。

精準拿捏貨幣政策

倘若中國經濟在2021年呈現V型的急速復甦,屆時中國將加大防範風險的政策力道-例如緊縮信貸供給、減少財政刺激、進一步限制房市交易活動、以及重啟去槓桿化政策。儘管如此,由於債務增加,加上中國政府積極維持金融穩定性,因此中國人民銀行升息的機率微乎其微。中國政府將要求各個監管機關更有效地溝通協調,以免政策緊縮的力道過大。

中、長期而言,我們預期中國將致力推動高品質的經濟成長並有效控制風險。未來,中國人民銀行將依據經濟成長、政策改革、與外部環境等因素精準拿捏貨幣政策。此外,中國亦可運用結構性政策工具協助中小型企業、改善投資效率,並推動產業升級、科技研發、都市化、與環境保護。

相較於其他主要國家,中國經濟展現相對強勁的週期性成長動能,加上穩定的貨幣政策使得中國利率高於其他國家,因此我們預期人民幣將呈升值趨勢,並吸引投資組合的資金流入。中國境內政府公債亦可作為良好的存續期間來源,為投資組合帶來有利且不對稱的報酬特性,因為必要的時候,中國人民銀行仍有龐大的降息空間,且近期內將維持較為均衡的貨幣政策。此外,隨著中國境內政府公債被納入更多的主流債券指數,此類債券可望帶來分散配置的效果。

作者

Carol Liao

中國經濟分析師

Stephen Chang

亞洲投資組合經理人

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