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亞洲信用市場:年度展望

在高收益債的類別裡,持續布局抗跌及品質較佳的產業,但透過仔細研究,亦能發掘許多其他投資機會。

們在2019年3月發表的亞洲信用市場前景全年展望報告曾指出,亞洲高收益債的評價具有吸引力,其提供的投資機會預料更勝美國與新興市場同類。然而,隨著事件頻繁的2019年劃下句點,加上全球經濟進入低成長的疲弱的空窗期,且預計延續至2020年,此刻正適合重新評估我們的展望。

我們不久後將公布更完整的亞洲信用市場前景分析,但之前的立場依舊成立,亦即:亞洲高收益債的評價仍舊具吸引力。然而,市場基本面與技術面的趨勢已經改變。

基本面主題

利空部分:儘管中美貿易協商取得「第一階段」協議,但中國對信用市場的刺激成效正逐漸鈍化。近期的企業違約現象堪慮,而體質較弱的銀行業者採避險心態,且面臨資金限制,因而信貸傳導不佳,對政策決策者形成一大挑戰。儘管中國祭出貨幣寬鬆措施,包括存款準備金率大幅調降與官方利率小幅降低,但即使如此,相較於先前推出類似措施的效果,此次銀行放款成長幅度更小、速度更慢。

印度亦是如此,儘管央行於2019年已將政策利率調降135個基本點,但信貸傳導機制仍面臨壓力。2020財務年度上半年 (2019年4月至9月) ,流入工商界的融資總額較上年同期銳減881%,主因為非銀行金融機構 (NBFCs) 經過一連串備受關注的違約事件後,避險氣氛逐漸增加。非銀行金融機構是印度信用市場成長的主要推力,過去5年占新增放款約20%-252%。包括不動產與中小企業在內的產業,對非銀行金融機構放款的依賴程度最高,故未來受到的衝擊預計最大。

利多部分:儘管有上述利空趨勢,亞洲的企業基本面3大致不變:2019年上半年企業營收年增13% (相較於2018年下半年的22%) ,企業獲利則年增11% (相較於2018年下半年的28%) 。然而,投資人要注意的是,亞洲信用市場存在大幅差異,參考指數含有超過500個發債企業,橫跨17個國家的多個產業。

此外,儘管中國企業違約現象的隱憂漸增,但隨著體質較弱的發債企業進行債務重整,市場可望維持有序發展。展望2020年,我們預計亞洲整體離岸違約率將在良性區間(接近2%,2019年為1.1%) ,部分中國產業與高收益地方政府融資平台(LGFVs)的處境脆弱。

技術面 - 境內需求維持不變

供給端:我們預估,2020年亞洲總發債規模將略低於2019年,主因在於,即使中國的房地產政策立場已由緊縮轉為中性,但中國房地產業者的借貸力道將不如過去積極。

2020年的總發債量主要將來自於:國營企業 (石油、天然氣與化學) ;中國房地產;地方政府融資平台;香港、南韓與中國的金融機構;中國、印尼、巴基斯坦與蒙古等主權債的發行者。

需求端:流入亞洲信用債基金的流量呈正面趨勢, 境內需求維持不變,顯示淨外幣存款的成長正面。中國對離岸債券的需求將持續取決於幾個要素,包括投資額度多寡、人民幣兌美元匯率、離岸與境內債券的相對殖利率。

評價 - 亞洲高收益債評價取決於中國的信用市場狀況

自2019年第3季以來,亞洲高收益債的表現優於投資等級信用債,由中國房地產高收益債帶領,主要是受到買房限制政策小幅鬆綁的帶動。受惠於中國黃金週銷售亮眼,加上境內經濟數據回穩,亞洲高收益債第4季大幅走升。上述情況支持了市場觀察,亦即,亞洲高收益債評價取決於中國的信用市場狀況。考量基期效應,預計2020年上半年將浮現部分利空,但預計下半年將逐漸消退。

觀察亞洲信用債與其他市場類似證券的利差,亞洲高收益債仍具吸引力,其利差自2019年第3季以來大幅優於美國高收益債。兩者利差約達2004個基本點,仍舊處於高檔,但近期已稍有收斂。

整體而言,亞洲高收益債顯得便宜,但雖然我們強調其利差水準,卻容易忽略市場呈雙線發展,亦即,多次發債企業與優質產業的指標型債券已接近合理價值,反觀有些較脆弱的產業 (例如那些受到比較少政策支持的,包括中國的工業與高收益地方政府融資平台),其債券殖利率則達雙位數。

勤於研究,發掘投資機會

有鑑於上述市場現象,在亞洲信用市場,謹慎選擇標的與主動管理投資組合,是管理風險與追求報酬的關鍵。

在中美貿易衝突未解與經濟成長預計減弱的背景下,市場前景喜憂參半,這時更需要勤於研究,採取由下而上的投資方式。整體而言,在高收益債的類別裡,持續布局抗跌及品質較佳的產業,例如基礎建設、替代能源與遊戲等等,似乎是比較適當的,但透過仔細研究,亦能發掘許多其他投資機會。



1. 資料來源:Citi 、印度央行。
2. 資料來源:Citi、印度央行。
3. 指不含日本的亞洲市場;參照摩根大通亞洲信用指數 (JACI) 中的企業。
4. 資料來源:彭博。數據截至2019年12月30日。比較摩根大通亞洲信用指數非投資等級債Z利差與彭博巴克萊美國企業高收益債指數 (Bloomberg Barclays US Corporate High Yield Index) 選擇權調整利差 (OAS)。
作者

Stephen Chang

亞洲投資組合經理人

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