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歐洲的危機對策:仍須努力

考量歐元區今年經濟預計萎縮近10%,且預計失業率與財政赤字將攀升,各國財長有必要端出強而有力、協調一致的因應對策。但上週公布的新措施卻令人再度失望。

歐元區各國財長上週舉行會議,宣布推出金額高達5,400億歐元的紓困方案,表面上規模可觀,但細究內容可看出,刺激力道仍嫌不足,且將危機管理的重擔留給各國政府與歐洲央行。儘管歐洲央行尚有政策火力,能夠穩定歐元區經濟一段時日,但各國遲遲無法協調政治行動,將使經濟持續脆弱。

我們預計2020年歐元區國內生產毛額 (GDP) 萎縮近10%,失業人口增加近4%,多數國家的財政赤字遽增,占GDP比重逾10%。儘管我們認為此次經濟衰退為期不長,可能只到年中,但預計帶來嚴重衝擊,經濟產出可能等到2022年才會回到危機前水準。此次危機將導致各國的資產負債表岌岌可危,凸顯出危機對策應為一致的重要性。

歐元區財長的方案包括:

  • 「歐洲穩定機制」 (ESM) 提供2,400億歐元的貸款額度,資助各國醫療支出,貸款條件相對寬鬆。
  • 歐洲委員會 (European Commission) 提供1,000億歐元的低成本借貸便利機制,供各國資助失業救濟計畫。
  • 歐洲投資銀行 (EIB) 增加250億歐元資金,經槓桿操作後,可提供高達2,000億歐元供企業融資。

方案內容尚有改善空間,可從幾方面探討:

  1. 規模不足:此次危機規模龐大,相關挹注措施相較之下顯得單薄。透過「歐洲穩定機制」的貸款工具,各國的貸款金額最多只能到國內GDP的2%,額度並不高。250億歐元的擔保金額經過槓桿操作,雖然能提供2,000億歐元的貸款,但對比各國政府總計近兩兆歐元的紓困措施,相形見絀。失業救濟計畫金額僅1,000億歐元,不到歐元區GDP的1%,遠低於實際所需的失業紓困金額。
  2. 增加舉債:貸款無法減緩各國財政赤字的壓力。歐洲穩定機制與歐洲委員會的借貸便利機制是融資工具,而非移轉 (transfer),將加重各國的赤字與債務。
  3. 潛在污名化:歐洲穩定機制的紓困措施雖然附帶條件少,但除非所有國家同時動用,否則申請救助的國家可能被污名化。向歐洲穩定機制求援,固然可以啟動歐洲央行的直接貨幣交易 (Outright Monetary Transactions) 購債計畫,但這類紓困附帶條件,加上本質上缺乏彈性,因此歐洲央行還不如堅守日前推出的方案 (更多細節請見下文) 。
  4. 缺乏互助:各國財長指出,目前仍在討論是否成立用於投資的「復原基金」 (Recovery Fund) ,但也承認資金來源仍是癥結點。其中一個正在研議的選項是,發行史上首批泛歐債券,但考量歐元區旗下有19個財政主管機關,此舉牽涉的層面相當複雜。歐洲北部國家的反對聲浪依舊強烈,顯示近期發行共同債券的可能性尚低。

互助能實際奏效,但並不完善

此次泛歐財政對策的力道不足,形同將對抗此次危機的責任交給各國政府與歐洲央行。歐洲央行先前已承諾加碼購債1,200億歐元,日前又推出金額高達7,500億歐元的流行病緊急資產收購計畫 (Pandemic Emergency Purchase Programme) ,顯示歐洲央行可持續為各國爭取時間:但實際上,它正將主權風險共同化,只是未正式批准。這個策略目前可能奏效,但我們認為存在至少3個問題:

  1. 歐洲央行的有條件承諾:總經環境將進一步惡化的預期表示歐洲央行可能必須調整穩定歐元區經濟的承諾。少了無條件的主權殖利率控制策略 (見歐洲危機處理對策規模龐大,但可能還需要更多),市場將質疑歐洲央行的「最後貸款人」 (lender of last resort) 角色,下一步又會採取何種措施。
  2. 政府因應措施不完善:隨著歐洲央行未能提出真正無條件的承諾,財政體質較弱的周邊國家將質疑紓困能持續多久,力道又是否一貫,因此對財政寬鬆的支持度可能不盡理想,導致總體經濟出現不必要的惡化。
  3. 疑歐聲浪擴大:歐洲此刻面臨外來的共同危機,如果無法提出強而有力的聯邦財政對策,可能會導致較為弱勢國家的人民更加敵對歐盟體制。義大利與西班牙最近的疑歐氣氛高漲,即是例證。

市場前景與投資啟示

觀察歷史趨勢可知,危機往往催生歐洲出現創新政策,共同債券便可能是選項之一。但考量近期會議的論調,加上報導指出協商氣氛針鋒相對,我們認為短期不易發行共同債券,且歐元區的分裂與脆弱局面恐怕還要維持一段時間。

我們深信歐洲央行現階段將竭盡全力穩定經濟,因此周邊國家的主權債券利差目前已浮現投資價值。要進一步證實這樣的觀點,我們必須看到歐元區官員有更多作為,但目前仍舊不夠。

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Nicola Mai現為投資組合經理人,並擔任歐洲主權信用研究主管。

作者

Nicola Mai

投資組合經理人暨主權債券信用分析師

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In Europe the Crisis Policy Response Is Substantial, But More Is Likely Needed
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