通膨持續加劇，許多市場參與者和央行開始感到憂慮，因為消費物價指數 (CPI) 維持在高檔的時間越久，通膨預期加速的風險會越高。儘管目前處於高檔的實際通膨似乎已推高市場上的通膨預期，但大部分預期仍符合或低於貨幣政策目標值。

在近期對外聲明中，大部分央行似乎將通膨加劇歸因於 (至少部分歸因於) 全球供應鏈瓶頸及供給吃緊。為了因應此現象，央行理論上可以提高政策利率，此舉往往會抑制需求並緩解供應端的部分壓力。然而，主要經濟體尚未達到央行的就業目標，且許多目前的通膨壓力可能會自行消退，因此主要已開發國家的央行尚未開始升息。

在央行保持耐心的背景下，投資組合的避險需求可能增加，以防範通膨無預警升溫。

• 美國，我們的基本預測是整體CPI在年底前後到2022年第一季觸頂，並維持高檔至2022年第三季，屆時通膨可能有所緩解，因為貨物到服務消費的轉換會恢復到更正常的水準。然而，通膨的市場預期逐漸趕上實際通膨，顯示基本預測存在上修風險。詳情請見PIMCO近期部落格美國10月物價報告出爐，增添聯準會決策壓力。
• 歐洲，供應鏈斷鏈已導致工業生產指數減速、整體CPI加速成長。未來數月的數據波動可能仍會加劇，預期通膨將觸頂，接近歐洲央行目標值的兩倍，之後開始回到正常水準，但前提是能源衝擊減弱且今年迎來暖冬。而歐洲央行總裁拉加德 (Christine Lagarde) 最近坦言，明年升息的可能性很低。
• 英國，我們的預測與美國類似，鑑於供應鏈斷鏈推升通膨，英國央行可能保持耐心不採取舉措。事實上，英國央行在11月初並未升息已出乎市場意料。儘管我們預測英國CPI將比美國和歐洲更晚觸頂，但預期通膨會加速上升，達到英國央行目標值的兩倍以上。

貨幣政策的變數

放眼週期走勢，我們認為通膨預期及薪資成長是兩大變數，且兩者之間存在關連。

無論是市場通膨預期還是以調查為基礎(survey-based)通膨預期，均呈現走升趨勢。儘管兩種通膨預期大致受到抑制，但由於通膨數據與通膨壓力居高不下，通膨預期的走升風險已經增加。

同時，央行有信心勞動力過剩問題得以緩解，是其政策立場保持耐心的關鍵。我們預期，隨著許多地區的就業缺口縮小和消失，薪資走勢是否上揚，勞動者是否有能力要求加薪，藉此跟上不斷攀升的物價壓力，將成為未來預測通膨時的關鍵考量，並可能轉變通膨預期。

投資啟示

過去幾週，主要地區的殖利率曲線因短債拋售而走平，顯示市場將升息預期的時間點提前 (詳情請見PIMCO近期有關殖利率曲線趨於平緩的部落格)。倘若央行保持耐心，則利率評價和損益兩平通膨率預期可能比原先預期更具吸引力。

年初至今，通膨連結債券的報酬表現不俗，如下圖美國抗通膨公債 (TIPS) 所示。考量通膨調整後收益預計處於高檔，且價格影響預計不會成為主要阻力，我們認為此類資產的潛在報酬具吸引力，並可望持續至2022年。損益兩平通膨率亦具有吸引力，尤其是在美國及歐元區，剛好達到央行的通膨目標值，但仍低於油價暴跌前的2014年前平均水準。英國是明顯例外，其通膨預期較英國央行的目標值高一個百分點以上；主動式投資組合若有配置彈性、能在價值較低的產業限制配置部位，則是較為理想的選擇。

Daniel He為投資組合經理人，聚焦實質報酬；Yi Qiao為投資組合經理人，聚焦利率衍生性商品和通膨連結產品；Georgi Popov為產品策略師，聚焦於流動性實質資產與確定提撥制解決方案。